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暗号資産市場における大幅な資産形成は、株式（equity）、マーケットメイキング、そして早期のspotエクスポージャーに集中している。一方で、方向性を狙うレバレッジポジションは、数年にわたる市場サイクルを通じて90%を超える構造的なliquidation率に直面している。
ハイレバレッジで運用するトレーダーは、非線形なliquidationリスクを抱えることになる。20倍のレバレッジでは、維持マージン（maintenance margin）要件を考慮する前の段階で、ポジションと逆方向に4.5%価格が動くだけでliquidationの閾値に達する。複数の市場サイクルを通じて、資産価格は50%を超えるdrawdownを経験するため、追加担保を差し入れない限り、2倍以上のレバレッジをかけた方向性ポジションは完全に吹き飛ぶことになる。
また、方向性ポジションは注文の約定手数料やfunding rateによる継続的な摩擦コストも負担する。この摩擦コストにより、バイ・アンド・ホールド型のperpetual futures戦略のベースライン期待値はマイナスとなる。
暗号資産市場で持続的な資産を構築する市場参加者は、通常、方向性を狙うtakerではなく、リクイディティプロバイダー（liquidity provider）や取引所インフラの所有者として活動している。liquidity providerはbid-askスプレッドを獲得し、より低い手数料ティアの恩恵を受けるのに対し、方向性トレーダーはエントリー時とエグジット時の両方でtaker手数料を支払う。
| Exchange | Spot Maker Fee | Spot Taker Fee | Futures Maker Fee | Futures Taker Fee |
|---|---|---|---|---|
| Bitget | 0.0010 | 0.0010 | 0.0002 | 0.00030 |
| Bybit | 0.0010 | 0.0010 | 0.0002 | 0.00055 |
| MEXC | 0.0000 | 0.0005 | 0.0000 | 0.00020 |
| OKX | 0.0008 | 0.0010 | 0.0002 | 0.00050 |
100,000 USDのfuturesポジションにおいて、Bybitで成行注文の往復（round-trip）を行うと、片道0.00055のtaker手数料で110 USDのコストがかかる。MEXCでは、同じ往復の成行注文は片道0.0002で40 USDとなる。MEXCでmaker注文を執行するマーケットメイカーの手数料負担はゼロである。
perpetual swap契約は、ロングとショートのトレーダー間で8時間ごとに直接授受されるfunding支払いによってspot価格に連動する。異なる取引所でポジションを保持すると、保有コストに差が生じることになる。
| Asset | Cheapest Long Venue | MEXC Rate (8h) | OKX Rate (8h) | Bitget Rate (8h) | Venue Spread (8h) | 24h Volume |
|---|---|---|---|---|---|---|
| ETH | MEXC | +0.0011% | +0.0013% | +0.0100% | 0.0089% | 8,834,176,490 USD |
| BTC | OKX | +0.0100% | +0.0075% | +0.0100% | 0.0025% | 5,898,137,377 USD |
| SOL | OKX | -0.0044% | -0.0105% | +0.0053% | 0.0158% | 1,575,318,324 USD |
| ZEC | OKX | +0.0018% | +0.0003% | +0.0100% | 0.0097% | 788,001,894 USD |
| XRP | OKX | +0.0001% | -0.0017% | +0.0041% | 0.0058% | 506,450,411 USD |
| XAU | MEXC | +0.0116% | +0.0255% | +0.0133% | 0.0139% | 464,545,205 USD |
Bitgetで100,000 USD相当のSOLロングポジションを保有すると、8時間ごとに0.0053%のfunding費用が発生し、1日あたり合計15.90 USDとなる。一方、OKXで同じ100,000 USD相当のSOLロングポジションを保有すると、8時間ごとに0.0105%のfunding支払いを受け取ることができ、1日あたり合計31.50 USDを獲得できる。SOLのfundingにおける取引所間スプレッド（venue spread）は、ポジションサイズ100,000 USDあたり1日47.40 USDに達する。
XAUの場合、OKXで100,000 USD相当のロングポジションを保有すると8時間あたり0.0255%、つまり1日あたり76.50 USDのコストがかかる。MEXCでは、同じロングポジションのコストは8時間あたり0.0116%、つまり1日あたり34.80 USDとなる。OKXではなくMEXCを選択することで、100,000 USDのポジションあたり1日41.70 USDのロング保有負担（holding drag）を軽減できる。
取引所は資産価格の方向性に関わらず、ロングとショートの双方のポジションから手数料を徴収する。OKXはBTC perp単体で24時間出来高5,898,137,377 USDを記録している。MEXCはETH perpで24時間出来高8,834,176,490 USDを記録している。インフラ所有者は、方向性の市場リスクを負うことなく、取引高から直接キャッシュフローを抽出している。
暗号資産で築かれた富に関する世間の成功談は、数千パーセントに及ぶ市場の拡大期にロングエクスポージャーを維持し続けたトレーダーにほぼ専ら焦点を当てている。こうした話は生存者バイアス（survivorship bias）に苛まれている。そこでは、通常の市場収縮期に全資金を失った圧倒的多数のレバレッジ参加者が除外されている。
ボラティリティが拡大すると、固定の証拠金率（margin ratio）を持つ口座残高は急速なliquidationに直面する。20%の市場調整時にハイレバレッジでロングポジションを維持していたトレーダーはliquidationされ、それまでに積み上げた未実現含み益のすべてを失う。
長期間にわたってperpetual futuresを保有することは、taker手数料やfunding金利といった構造的コストを継続的なポジションドラッグへと変化させる。fundingスプレッドの低い取引所間でポジション管理を行うことで約定に伴う摩擦は軽減されるが、構造的なliquidationリスクは選択したレバレッジ水準と連動したままである。
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