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比特幣 ETF 的申購贖回機制決定了基金流入資金轉化為實物現貨購買的速度。在現金結算型 ETF 結構中，一個 1,000 BTC 的申購單位要求授權參與者（APs）向基金發行人交付法定貨幣現金，而不是比特幣現貨。然後，發行人將這筆現金轉給執行經紀商，在公開市場上購買現貨比特幣，然後將這些比特幣轉移到保管方託管。
由於機構申購單位採用延遲結算週期，APs 在鎖定套利價差之前不會等待實物比特幣清算。當 ETF 相對於其資產淨值（NAV）溢價交易時，APs 會在二級市場上出售被高估的 ETF 份額，並立即通過做空比特幣永續期貨來對沖多頭敞口。基金經紀商的實物現貨購買行為將在執行窗口期稍後發生，從而將二級市場價格走勢與鏈上託管轉移分離開來。
注意：實物申購模式允許 APs 直接將比特幣存入基金託管。現金申購模式則迫使發行人經紀商在現貨市場執行買入操作，將執行滑點和時機風險直接轉移到基金執行場地上。
當 ETF 相對於其標的 NAV 交易時，APs 會通過申購或贖回單位來提取價差。申購單位是固定數量的 ETF 份額，通常為 10,000 至 50,000 份，代表特定數量的比特幣。如果 ETF 需求推高市場股價高於 NAV，則 APs 會創建新的份額。如果賣壓將股價推低於 NAV，則 APs 會贖回份額以減少供應。
套利摩擦決定了交易日內 NAV 跟蹤的緊密度。在傳統股票 ETF 中，APs 在幾秒鐘內完成實物套利。在現金結算型比特幣 ETF 中，執行摩擦包括經紀商交易費用、交易所 taker 費用以及在交易時段內持有對沖敞口的永續資金成本。
| 申購模式 | 主要轉移資產 | 執行對手方 | 通常結算延遲 | 主要對沖場地 |
|---|---|---|---|---|
| 實物申購 | 實物現貨 BTC | AP 至基金託管 | 即時至 T+0 | 現貨訂單簿 |
| 現金申購 | 法定貨幣 (USD) | 現貨交易所的基金經紀商 | T+1 結算 | 永續期貨 |
| 現金贖回 | 法定貨幣 (USD) | 清算現貨的基金經紀商 | T+1 結算 | 永續期貨 |
警告：追蹤日內 ETF 溢價或折價假設 AP 套利是即時的。現金申購的延遲意味著交易所溢價可能會持續整個交易時段，直到 AP 在收盤時結算標的申購單位。
基金經理發布的每日 ETF 流動數據反映了前一個交易日的已完成申購和贖回。這些是 AP 結算的滯後指標，而不是進入交易所訂單簿的實時買單。頭條新聞報道 5 億美元的淨流入意味著 APs 在昨天鎖定了現金申購，並在中間時間段平倉了空頭永續對沖，因為現貨經紀商正在購買實物比特幣。
在申購週期中，做空永續期貨以對沖現金申購的 AP 會評估場地資金費率，以最小化 24 小時結算窗口期的持有成本。目前，主要永續期貨場地的實時標準化 8 小時 BTC 資金費率顯示了不同的持有成本：
Bybit (+0.0015%) 和 Bitget (+0.0100%) 之間的價差為每 8 小時 0.0085 個百分點。對於 60,000,000 美元的頭寸（1,000 BTC，每 BTC 60,000 美元），在 Bitget 上持有 3 個資金週期（24 小時）的空頭對沖，資金費用為 18,000 美元。在 Bybit 上持有完全相同的空頭對沖，費用為 2,700 美元。APs 會將其空頭對沖路由到像 Bybit 這樣資金費率較低的場地，以保護其套利利潤，同時等待現金申購結算。
做：在每日 ETF 流動數據的同時監控現貨與永續基差價差。交易時段內擴大的正基差表明 APs 在傍晚申購提交之前正在建立空頭對沖。
問：現金比特幣 ETF 的申購贖回需要多長時間才能在鏈上錢包中體現？ 答：現金申購至少需要 T+1 才能在鏈上註冊，因為基金經紀商必須收到現金，在各個場地上執行現貨市場購買，並完成託管轉移。實物比特幣轉移到基金託管庫反映的是 24 至 48 小時前下達的機構訂單。
問：為什麼比特幣 ETF 相對於其 NAV 會出現溢價或折價？ 答：當二級市場交易需求超過授權參與者執行套利的速度時，就會出現溢價和折價。在現金結算型基金中，執行延遲、經紀商費用和永續對沖成本會產生一個價格緩衝區，在這個緩衝區內，小的 NAV 差異會保持未套利狀態。
問：每日 ETF 流入報告是否意味著做市商目前正在積極購買現貨比特幣？ 答：否。已發布的流動報告記錄的是前一個交易日結束時已結算的申購單位。與這些流入相關的實際現貨購買發生在 APs 在截止日期前構建和對沖其申購籃子期間。
問：在 ETF 申購過程中，APs 如何使用永續期貨？ 答：當 APs 向散戶買家出售被高估的 ETF 份額時，他們會做空永續期貨來鎖定比特幣的價格。這個空頭對沖會一直保持開放，直到基金經紀商完成購買實物現貨比特幣，從而消除 AP 在結算期間的市場風險。