· four exchange APIs · rebuilt daily
กลไกการสร้างและไถ่ถอน Bitcoin ETF เป็นตัวกำหนดความเร็วที่เงินทุนไหลเข้าจะแปลงเป็นการซื้อ Bitcoin ในตลาด Spot โดยตรง ในโครงสร้าง ETF แบบชำระด้วยเงินสด การสร้าง 1,000 BTC ต้องให้ผู้เข้าร่วมที่มีคุณสมบัติ (Authorised Participants — APs) ส่งมอบเงินสดให้กับผู้ออกกองทุน แทนที่จะเป็น Bitcoin ที่เป็นสินทรัพย์อ้างอิง จากนั้นผู้ออกกองทุนจะส่งเงินสดนั้นไปยังโบรกเกอร์ดำเนินการซื้อ Bitcoin ในตลาด Spot ในตลาดเปิด ก่อนที่จะโอนเหรียญเหล่านั้นไปยังผู้ดูแลสภาพคล่อง
เนื่องจากบล็อกการสร้างสำหรับสถาบันมีการชำระบัญชีตามรอบเวลาที่ล่าช้า APs จึงไม่รอให้เหรียญจริงถูกชำระบัญชีเสร็จสิ้นก่อนที่จะล็อคส่วนต่างกำไรจากการเก็งกำไร เมื่อ ETF ซื้อขายที่ราคาสูงกว่ามูลค่าสินทรัพย์สุทธิ (Net Asset Value — NAV) AP จะขายหุ้น ETF ที่มีราคาสูงเกินจริงในตลาดรอง และป้องกันความเสี่ยงขาขึ้นทันทีด้วยการขาย Bitcoin perpetual futures การซื้อ Spot จริงโดยโบรกเกอร์กองทุนจะเกิดขึ้นในภายหลังในช่วงเวลาดำเนินการ ซึ่งแยกการเคลื่อนไหวของราคาในตลาดรองออกจากการโอนเหรียญเข้าคลังของผู้ดูแลสภาพคล่อง
Worth knowing
โมเดลการสร้างแบบ In-kind อนุญาตให้ APs ฝาก Bitcoin ดิบเข้าสู่คลังกองทุนโดยตรง โมเดลการสร้างแบบชำระด้วยเงินสดบังคับให้โบรกเกอร์ผู้ออกกองทุนดำเนินการซื้อในตลาด Spot ซึ่งเป็นการผลักความเสี่ยงจากการเลื่อนไหลของการดำเนินการและเวลาไปที่ผู้ดำเนินการซื้อขายของกองทุนโดยตรง
เมื่อ ETF ซื้อขายออกห่างจาก NAV ที่เป็นสินทรัพย์อ้างอิง APs จะเข้ามาดำเนินการเพื่อดึงส่วนต่างกำไรผ่านหน่วยการสร้าง (creation units) หรือหน่วยการไถ่ถอน (redemption units) หน่วยการสร้างคือกลุ่มหุ้น ETF ที่กำหนดไว้ โดยทั่วไปมีจำนวน 10,000 ถึง 50,000 หุ้น ซึ่งแสดงถึงปริมาณ Bitcoin ที่เฉพาะเจาะจง หากความต้องการ ETF ผลักดันราคาหุ้นในตลาดให้สูงกว่า NAV, AP จะสร้างหุ้นใหม่ หากแรงขายผลักดันราคาหุ้นให้ต่ำกว่า NAV, AP จะไถ่ถอนหุ้นเพื่อลดอุปทาน
ความเสียดทานในการเก็งกำไรเป็นตัวกำหนดว่า NAV จะถูกติดตามอย่างใกล้ชิดเพียงใดตลอดทั้งวันซื้อขาย ใน ETF หุ้นแบบดั้งเดิม APs ดำเนินการเก็งกำไรแบบ In-kind ภายในไม่กี่วินาที ใน Bitcoin ETF แบบชำระด้วยเงินสด ความเสียดทานในการดำเนินการรวมถึงค่าธรรมเนียมการซื้อขายของโบรกเกอร์ ค่าธรรมเนียม taker ของตลาดแลกเปลี่ยน และต้นทุน funding ของ perpetual ที่เกิดขึ้นระหว่างการถือครอง hedge เปิดข้ามช่วงการซื้อขาย
| Creation Model | Primary Asset Transferred | Execution Counterparty | Typical Settlement Lag | Primary Hedging Venue |
|---|---|---|---|---|
| In-Kind Creation | Physical Spot BTC | AP to Fund Custodian | Instantaneous to T+0 | Spot Order Book |
| Cash Creation | Fiat Currency (USD) | Fund Broker on Spot Exchanges | T+1 Settlement | Perpetual Futures |
| Cash Redemption | Fiat Currency (USD) | Fund Broker Liquidates Spot | T+1 Settlement | Perpetual Futures |
Where this goes wrong
การติดตามส่วนเพิ่มหรือส่วนลดของ ETF ระหว่างวันถือว่าเป็นการเก็งกำไรของ AP ทันที ความล่าช้าในการสร้างด้วยเงินสดหมายความว่าส่วนเพิ่มของตลาดแลกเปลี่ยนสามารถคงอยู่ได้ตลอดช่วงการซื้อขายจนกว่า AP จะชำระหน่วยการสร้างสินทรัพย์อ้างอิงให้เสร็จสิ้นเมื่อตลาดปิด
ตัวเลข ETF flow รายวัน ที่เผยแพร่โดยผู้จัดการกองทุน สะท้อนถึงการสร้างและไถ่ถอนที่เสร็จสมบูรณ์จากวันซื้อขายก่อนหน้า ตัวเลขเหล่านี้เป็นตัวบ่งชี้ล่าช้าของการชำระบัญชีของ AP ไม่ใช่คำสั่งซื้อแบบเรียลไทม์ที่เข้าสู่ order books ของตลาดแลกเปลี่ยน การรายงานข่าวว่ามีเงินไหลเข้าสุทธิ 500 ล้านดอลลาร์ หมายความว่า AP ได้ล็อคการสร้างด้วยเงินสดเมื่อวานนี้ และใช้เวลาช่วงกลางในการปิด hedge perp ที่ขายออกไป ขณะที่โบรกเกอร์ Spot กำลังซื้อเหรียญจริง
ในช่วงรอบการสร้าง AP ที่ขาย perpetual เพื่อป้องกันความเสี่ยง (hedge) การสร้างด้วยเงินสด จะประเมินอัตรา funding ของตลาดแลกเปลี่ยนเพื่อลดต้นทุนการถือครองตลอดหน้าต่างการชำระบัญชี 24 ชั่วโมง ขณะนี้ อัตรา funding BTC แบบ 8 ชั่วโมงที่ปรับให้เป็นมาตรฐานแบบเรียลไทม์ในตลาด perpetual หลัก แสดงต้นทุนการถือครองที่แตกต่างกัน:
ส่วนต่างระหว่าง Bybit (+0.0015%) และ Bitget (+0.0100%) คือ 0.0085 เปอร์เซ็นต์ต่อช่วงเวลา 8 ชั่วโมง สำหรับตำแหน่ง 60,000,000 ดอลลาร์ (1,000 BTC ที่ราคา 60,000 ดอลลาร์) การถือครอง hedge ขายเป็นเวลาสามรอบ funding (24 ชั่วโมง) บน Bitget มีค่าใช้จ่าย 18,000 ดอลลาร์ในเงินจ่าย funding การถือครอง hedge ขายแบบเดียวกันบน Bybit มีค่าใช้จ่าย 2,700 ดอลลาร์ APs จะส่ง hedge ขายของตนไปยังตลาดที่มี funding ต่ำกว่า เช่น Bybit เพื่อปกป้องส่วนต่างกำไรจากการเก็งกำไรของตน ขณะรอการชำระการสร้างด้วยเงินสด
What to do instead
ติดตามส่วนต่าง basis ของ spot-to-perp ควบคู่ไปกับตัวเลข ETF flow รายวัน ส่วนต่าง basis ที่เป็นบวกและขยายตัวในช่วงเวลาซื้อขายบ่งชี้ว่า APs กำลังเปิด hedge ขายก่อนการส่งคำขอสร้างในตอนเย็น
การสร้างด้วยเงินสดใช้เวลาอย่างน้อย T+1 ในการลงทะเบียน on-chain เนื่องจากโบรกเกอร์กองทุนต้องได้รับเงินสด ดำเนินการซื้อในตลาด Spot ในตลาดต่างๆ และดำเนินการโอนเข้าคลัง การเคลื่อนย้ายเหรียญจริงเข้าสู่คลังกองทุนสะท้อนคำสั่งซื้อของสถาบันที่ส่งไปเมื่อ 24 ถึง 48 ชั่วโมงก่อนหน้านี้
พรีเมียมและส่วนลดเกิดขึ้นเมื่อความต้องการซื้อขายในตลาดรองมีมากกว่าความเร็วที่ผู้เข้าร่วมที่มีคุณสมบัติจะดำเนินการเก็งกำไร ในกองทุนที่ชำระด้วยเงินสด ความล่าช้าในการดำเนินการ ค่าธรรมเนียมโบรกเกอร์ และต้นทุน hedge ของ perp สร้างบัฟเฟอร์ราคาที่ความแตกต่างของ NAV เล็กน้อยจะยังคงไม่ถูกเก็งกำไร
ไม่ รายงานการไหลเข้าที่เผยแพร่เป็นการบันทึกหน่วยการสร้างที่ชำระบัญชีเมื่อสิ้นสุดวันซื้อขายก่อนหน้า การซื้อ Spot จริงที่เกี่ยวข้องกับเงินไหลเข้าเหล่านั้นเกิดขึ้นในขณะที่ APs กำลังสร้างและป้องกันความเสี่ยง (hedging) ตะกร้าการสร้างของตนก่อนถึงกำหนดตัดยอด
APs ขาย perpetual futures เพื่อล็อคราคา Bitcoin ในขณะที่พวกเขาขายหุ้น ETF ที่มีราคาสูงเกินจริงให้กับผู้ซื้อรายย่อย Hedge ขายนี้จะเปิดอยู่จนกว่าโบรกเกอร์กองทุนจะซื้อ Bitcoin Spot จริงเสร็จสิ้น ซึ่งจะช่วยขจัดความเสี่ยงของตลาดสำหรับ AP ในระหว่างการชำระบัญชี