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暗号資産による富がどのように築かれたかを理解するには、小売価格の予測ではなく、市場構造を分析する必要があります。デジタル資産における機関投資家の富の大部分は、初期の在庫蓄積、インフラの「料金所」、そしてシステマティックなマーケットメイキングという3つの具体的な活動に由来しています。
最も初期の富は、2010年から2016年にかけて行われた単純な現物資産の蓄積から生まれました。レバレッジをかけずに資産を取得した投資家は、80%のドローダウンが発生した際にも清算リスクを回避できました。現物資産を保有することで、ファンディングフィーを支払ったり、マージンコールに直面したりすることなく、数年にも及ぶ弱気相場を乗り切ることが可能になります。
1,000 ETHを10ドルで購入したトレーダーの取得原価は10,000ドルとなる。ETH価格が3,000ドルの場合、そのポジションの名目価値は3,000,000ドルとなる。このポジションをオンチェーンで維持するためのコストは1日あたりゼロドルである。
対照的に、パーペチュアル先物を通じて同じ3,000,000ドルの名目エクスポージャーを保有する場合、継続的な保有コストが発生します。8時間ごとの基準ファンディングレートが+0.01%の場合、ロングポジションの保有には1日あたり900ドル、年間で328,500ドルのコストがかかります。 3年間で、資金調達コストによる損失は985,500ドル、つまり当初のポジション価値の32.8%に相当します。
注：スポットポジションには清算価格がなく、保有コストもゼロであるため、早期の保有者は、レバレッジをかけた口座を破綻させるような85%のドローダウンを吸収することができます。
富の創出における第2のカテゴリーは、取引所のインフラです。取引所や清算機関は「料金所」として機能し、自社の帳簿上で執行されるすべての注文に対して、交渉の余地のない手数料を徴収します。これらは市場の方向性に関するリスクを一切負いません。
主要取引所における直近24時間のデリバティブ取引高は、ETH先物が2,339,958,007ドル、BTC先物が2,075,147,736ドルとなっています。 標準的な先物テイカー手数料0.0005を適用すると、23億3,000万ドルのETH取引高を処理することで、取引所運営者は1日あたり1,169,979ドルのテイカー手数料収益を得ることになります。
| 取引所 | スポット・メイカー手数料 | スポット・テイカー手数料 | 先物・メイカー手数料 | 先物・テイカー手数料 |
|---|---|---|---|---|
| OKX | 0.0008 | 0.0010 | 0.0002 | 0.0005 |
| Bybit | 0.0010 | 0.0010 | 0.0002 | 0.00055 |
| Bitget | 0.0010 | 0.0010 | 0.0002 | 0.0003 |
| MEXC | 0.0000 | 0.0005 | 0.0000 | 0.0002 |
取引所運営者は、すべての取引の両側で手数料を徴収します。指値注文を出すマーケットメーカーは、BybitやOKXで0.0002の先物メーカー手数料を支払う一方、積極的に注文を執行する相手方は0.0005～0.00055のテイカー手数料を支払います。 取引所はすべての取引における純スプレッドを留保し、市場が拡大している時も暴落している時も、貸借対照表上の資本を蓄積していきます。
警告：パーペチュアル契約の取引は、手数料によるドラッグを通じて、積極的なテイカーから取引所運営者やマーケットメーカーへと資本を繰り返し移転させることになります。
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複数の取引所でUSELESSの永久先物に流動性を提供しているマーケットメーカーを例に考えてみましょう。 OKXにおけるUSELESSの8時間ファンディングレートは+0.0283%であるのに対し、Bybitでは+0.0125%である。これら2つの取引所間のスプレッドは、8時間あたり0.0158パーセントポイントとなる。
OKXでUSELESSをショートして8時間ごとに+0.0283%を獲得し、Bybitで0.0125%を支払うUSELESSをロングすることで、この企業は8時間ごとに0.0158%の正の純ファンディング利回りを確保できます。 1,000,000ドルのポジションの場合、この戦略により、トークン価格の値動きに対する方向性リスクを負うことなく、1インターバルあたり158ドル、1日あたり474ドルの収益を得ることができます。
さらに、MEXCのような取引所では先物メイカー手数料が0.0000％であるため、自動アルゴリズムが流動性提供に伴う取引コストを負担することなく、買い注文と売り注文を継続的に提示することが可能です。
すべきこと：取引所間のファンディングレートのスプレッドを測定し、方向性のあるヘッジなしのポジションを保有するのではなく、ネットプラスでデルタニュートラルなキャリー機会を特定する。
世間の話題は、集中的な高レバレッジのトレンド取引によって巨万の富を築いたトレーダーにのみ焦点を当てています。こうした話には、深刻なサバイバーシップ・バイアスが存在します。 20倍のレバレッジを用いて5,000ドルの口座を5,000,000ドルに増やしたトレーダー1人につき、その過程で数百の口座が清算されています。
レバレッジの仕組み上、ヘッジされていない口座が長期的に生き残ることは統計的にあり得ません。 20倍のレバレッジでは、ポジションはエントリー価格からわずか5.0%の逆行で完全清算に至ります。50倍のレバレッジでは、2.0%の価格下落で証拠金が全額失われます。
ボラティリティの高い資産では、日中に5.0%の価格変動が頻繁に発生します。 DOGEでは、24時間取引高が430,352,177ドルに達し、BitgetやMEXCでのファンディングレートが+0.0100%に達した状況下で、高レバレッジのロングポジションは、価格の急落による清算リスクと、時間の経過に伴う手数料による資産目減りのリスクに同時に直面している。
複数のサイクルにわたって富を維持できた主体は、方向性のある投機から、取引所の所有、マーケットメイキング、あるいはレバレッジを伴わない現物積み立てへと移行した者たちでした。
最大の資産は、初期段階での現物保有の蓄積、取引所のインフラ手数料の獲得、およびデルタニュートラルなマーケットメイキングを通じて築かれました。これらの手法は、レバレッジによる清算リスクを回避しつつ、取引高からのキャッシュフローを獲得します。
高いレバレッジは、たった一度の価格変動で担保の100％が清算されるという数学的な非対称性をもたらします。さらに、レバレッジをかけたパーペチュアルポジションを保有すると、継続的なファンディングフィーの負担が生じ、時間の経過とともに資本が減少します。
取引所は、市場の方向性にかかわらず、すべての取引に対して交渉の余地のないメイカー手数料とテイカー手数料を徴収します。標準的なテイカー手数料率で1日あたり23億3000万ドルのETH取引高を処理することで、運営者は1日あたり116万ドル以上の収益を生み出しています。
マーケットメーカーは、異なる取引所間や現物市場とデリバティブ市場間でロングポジションとショートポジションを組み合わせることで、デルタニュートラルな戦略を展開しています。彼らは、全体的な価格エクスポージャーをヘッジしつつ、ビッド・アスクスプレッド、取引所の流動性リベート、およびファンディングレートの差益を獲得しています。