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2022年11月、破産裁判所の提出書類によりFTXにおける$8,000,000,000のバランスシート赤字が明らかになり、中央集権型perpetual取引所に保有されている顧客預託金は、分別管理された保管財産ではなく一般無担保債権として機能している実態が示された。
取引所が出金を停止すると、未決済のデリバティブポジションは破産管財人が決定したインデックス価格で強制決済または凍結される。口座残高は流動性のあるmarginとして機能しなくなる。代わりに、法的な枠組みによってユーザー資金は破産財団に対する一般無担保債権へと変換される。回収価値は、破産申請日時点の純資産赤字額および法的管理コストの総額に依存する。
複数の法域における裁判所の判決は、標準的な利用規約によって預託資産の法的所有権が取引所法人に移転することを裏付けている。
2023年1月、米国ニューヨーク南地区破産裁判所のMartin Glenn裁判官は、利用規約に基づきEarn口座に預託された資産の所有権が債務者財団に移転していると判決を下した。この決定により、$4,200,000,000相当の資産を持つ口座保有者は一般無担保債権者へと再分類された。
米国デラウェア州破産裁判所の提出書類では、混同管理された顧客資金がAlameda Researchに移転されていたことが示された。破産裁判所は、顧客債権が破産申請日である2022年11月11日時点の法的通貨（法定通貨）評価額に固定されると裁定した。仮に同日時点でBTC価格が$16,800であった場合、1 BTCに対する債権は破産管財手続を通じて$16,800と評価され、その後の現物市場での値上がり分は除外された。
850,000 BTCがバランスシートから消失したことを受け、取引所は取引を停止した。日本の破産手続において、債権者の主張は法的な損害分配ルールが確定するまでの長年にわたり凍結された。
| 取引所事例 | 申請日 | 記録された赤字額 / 申請詳細 | 預託者の法的結果 |
|---|---|---|---|
| Mt. Gox | Feb 2014 | 850,000 BTC missing | Claims locked into multi-year trustee distribution process |
| Celsius Network | Jul 2022 | $4,200,000,000 user asset pool | Court ruled deposits belonged to debtor estate under Terms |
| FTX Trading Ltd. | Nov 2022 | $8,000,000,000 balance sheet gap | Claims dollarized at petition date asset prices |
取引所の破綻は、以下の3つの明確なステップを通じて未決済のperpetual futuresポジションに影響を及ぼす：
$100,000のアクティブなperp margin残高を保有するトレーダーを例に考える。
取引所が$10,000,000,000の負債に対して$2,000,000,000の資産不足を抱えて破産手続に入った場合、基本の資産回収率は80%となる。トレーダーの名目残高$100,000は即座に$20,000のヘアカットを受け、回収可能な最大債権額は$80,000となる。
2年間にわたる手続きの中で破産管財費用が財団資産の5%を消費した場合、回収可能な資金はさらに低下する。 計算式：$80,000 * 0.95 = $76,000（最終現金支払い額）。
破産申請日時点の価格で債権額が固定されるため、値上がり益（アップサイド）へのエクスポージャーは消失する。仮にトレーダーが1 BTCあたり$16,800と評価される2 BTCを担保として保有していた場合（合計margin価値 $33,600）、破産手続中に現物価格が$50,000まで上昇したとしても、債権の上限は当初の申請日評価額である$33,600のまま固定される。$66,400の値上がり益は破産財団側に取り込まれる。
破綻リスクはテールイベントにおける執行失敗を意味する一方、日常的な執行コストや保有コストは稼働中のperpetual取引所によって異なる。funding rateの差は、純ポジションキャリーに直接影響を与える。
| アセット | 取引所 | 8h Funding Rate | 24h Volume | 最安取引所とのスプレッド |
|---|---|---|---|---|
| ETH | mexc | +0.0006% | $8,717,409,819 | Baseline |
| ETH | okx | +0.0015% | $8,717,409,819 | 0.0009 percentage points |
| ETH | bitget | +0.0100% | $8,717,409,819 | 0.0094 percentage points |
| SOL | okx | -0.0094% | $1,517,611,877 | Baseline |
| SOL | mexc | -0.0049% | $1,517,611,877 | 0.0045 percentage points |
| SOL | bitget | +0.0044% | $1,517,611,877 | 0.0138 percentage points |
| BTC | okx | +0.0077% | $5,813,942,835 | Baseline |
| BTC | bitget | +0.0100% | $5,813,942,835 | 0.0023 percentage points |
| BTC | mexc | +0.0100% | $5,813,942,835 | 0.0023 percentage points |
taker手数料体系は、エントリーおよびエグジット時における資金の摩擦を左右する。
| 取引所 | 先物 Maker 手数料 | 先物 Taker 手数料 | $100,000のTaker注文コスト |
|---|---|---|---|
| mexc | 0.0000% | 0.0200% | $20.00 |
| bitget | 0.0200% | 0.0300% | $30.00 |
| okx | 0.0200% | 0.0500% | $50.00 |
| bybit | 0.0200% | 0.0550% | $55.00 |
$100,000のSOLロングポジションにおいて、okxで保有すると日次で$28.20のfunding受け取りが発生するが（8時間ごとに0.0094%を受理）、同じロングポジションをbitgetで保有した場合は日次で$13.20のコストが発生する（8時間ごとに0.0044%を支払い）。取引所の選択により、$100,000のエクスポージャーあたり日次で$41.40のキャッシュフロー乖離が生じる。
perpetualポジションを保有する際は、オーダーブックの厚みとカウンターパーティエクスポージャーとのバランスを取る必要がある。取引所に預託された過剰なmarginは、プラットフォームに対する無報酬の信用供与として機能してしまう。取引所上の担保資産は、未決済ポジションのmargin維持および想定される価格変動の吸収に必要な最小限の閾値に厳格に維持すべきである。
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