· four exchange APIs · rebuilt daily
تتسبب عمليات إنشاء صناديق spot ETF بنموذج النقد (cash-model) في تأخيرات بتنفيذ السوق، حيث يتحمل المشاركون المعتمدون (authorized participants) رسوم taker تصل إلى 0.00055 عند التحوط لمنكشفات الـ spot مقابل أسواق الـ perpetual swap.
ينفذ المشارك المعتمد (Authorised Participant أو AP) أوامر الإنشاء (creation) والاسترداد (redemption) في كتل أسهم محدودة تُعرف بـ creation units. في صناديق ETF التقليدية للسلع أو الأسهم، يقدم الـ APs الأصول الفعلية مباشرة عبر سلات إنشاء عينية (in-kind creation baskets). ولكن بموجب هيكليات الـ cash-creation المفروضة على صناديق spot crypto ETF، يقوم الـ AP بتحويل السيولة النقدية إلى راعي الـ ETF بدلاً من إيداع الرموز الأساسية مباشرة لدى الـ custodian.
عندما يقدم الـ AP أمر إنشاء، يأخذ وسيط الصندوق (fund broker) النقد ويشتري spot Bitcoin أو Ethereum في منصات خارجية. وبمجرد الشراء، يودع الوسيط العملات لدى custodian مخصص. بعد ذلك، تقوم جهة الإصدار (issuer) بسك أسهم ETF جديدة وتحويلها إلى الـ AP.
ونظراً لأن التسوية النقدية وتنفيذ الوسيط يخلقان تأخيراً زمنياً بين طلب الإنشاء الأولي والتسليم النهائي للعملات، يتأثر الـ AP بالتغيرات السعرية في السوق (market exposure). وللتحوط من مخاطر الأسعار خلال نافذة التأخير هذه، يفتح الـ APs صفقات short على منصات الـ perpetual swap أو في الـ order books الخاصة بسوق الـ spot أثناء انتظار تسوية عملية الإنشاء.
احصل على استرداد 20% من الرسوم على OKX ←استرداد 20% من رسوم تداولك على جميع المنتجات. يُخصم هذا الاسترداد من العمولة التي كنت سأحصل عليها، فلا يكلّفك شيئًا. رابط إحالة — انظر تذييل الصفحة.تعتمد تكلفة التنفيذ التي يتكبدها الـ APs والـ market makers بشكل مباشر على جداول رسوم المنصات ومعدلات الـ perpetual funding. وتتراوح رسوم الـ taker في منصات العقود الآجلة (futures) بين 0.0002 و 0.00055 عبر مجمعات السيولة الرئيسية.
| Venue | Spot Maker Fee | Spot Taker Fee | Futures Maker Fee | Futures Taker Fee |
| Bitget | 0.0010 | 0.0010 | 0.0002 | 0.00030 |
| Bybit | 0.0010 | 0.0010 | 0.0002 | 0.00055 |
| MEXC | 0.0000 | 0.0005 | 0.0000 | 0.00020 |
| OKX | 0.0008 | 0.0010 | 0.0002 | 0.00050 |
عند التحوط لمنكشفات الـ spot باستخدام عقود الـ perpetual، يدفع الـ APs أو يتسلمون أيضاً تسويات الـ funding rate كل 8 ساعات. وتظهر معدلات الـ BTC funding تبايناً ملحوظاً عبر المنصات، مما يخلق تكاليف تحوط غير متكافئة للمشاركين في السوق.
| Venue | Normalised 8h BTC Funding | 24h Venue Volume (USD) |
| Bybit | +0.0074% | 5,985,298,522 |
| OKX | +0.0078% | 5,985,298,522 |
| Bitget | +0.0100% | 5,985,298,522 |
| MEXC | +0.0100% | 5,985,298,522 |
يبلغ الفارق في الـ BTC funding rate بين Bybit و MEXC حوالي 0.0026 نقطة مئوية لكل نافذة 8 ساعات. أما بالنسبة لعقود ETH perps، حيث يصل إجمالي حجم التداول خلال 24 ساعة إلى 9,125,641,312 USD، يبلغ المعدل في OKX حوالي +0.0033% بينما يسجل في Bitget حوالي +0.0100%، وهو ما يمثل فارقاً قدره 0.0067 نقطة مئوية كل 8 ساعات.
تعكس أرقام تدفقات (flow) الـ ETF المنشورة يومياً صافي مقاصة عمليات الإنشاء والاسترداد بدلاً من تدفق أوامر الـ spot الفورية (real-time). حيث يعكس تسجيل صافي تدفقات داخلة (net inflow) بقيمة 100,000,000 USD أن الـ APs قاموا بسك أسهم ETF بتلك القيمة الإجمالية لتلبية طلب سابق أو للاستفادة من علاوة السعر (share premiums).
إذا قام الـ AP بالتحوط المسبق (pre-hedged) أو تجميع مخزون spot على منصات الكريبتو قبل تقديم سلة الإنشاء، فإن عملية شراء الـ spot الفعلية تكون قد حدثت قبل ساعات من ظهور بيانات التدفق في تقارير المقاصة. وبالتالي تسجل أرقام التدفقات تعديلات الميزانية العمومية للمؤسسات، وليس أوامر market متزامنة في الـ order book.
وتعمل أرقام التدفقات الخارجة (Outflow) بنفس التأخير الهيكلي. حيث يشير صافي التدفقات الخارجة (net outflow) إلى أن الـ APs قاموا باسترداد أسهم ETF مقابل النقد. يبيع الوسيط عملات الـ spot الموجودة لدى الـ custodian لتوفير السيولة النقدية، والتي يتم تسويتها لصالح الـ AP. وتظهر التدفقات الخارجة عمليات استرداد هيكلية بدلاً من بيع هلع فوري في الـ order books للمنصات.
يمثل صافي قيمة الأصول (NAV) إجمالي القيمة المرجعية للعملات المشفرة المحفوظة لدى الـ custodian مقسومة على عدد أسهم الـ ETF المتداولة، ويتم حسابه مرة واحدة كل يوم تداول عند إغلاق سوق الأسهم. بينما يتم تداول أسهم الـ ETF في السوق الثانوية بشكل مستمر طوال يوم التداول في البورصات التقليدية.
عندما يدفع ضغط الشراء في التداول الثانوي سعر سهم الـ ETF إلى أعلى من الـ NAV، تنشأ علاوة سعرية (premium). يستغل الـ APs هذا الـ premium عبر عمل short لسهم الـ ETF، وشراء spot أو فتح صفقات long perps في منصات الكريبتو، وتقديم أمر cash creation لسك أسهم جديدة بسعر الـ NAV.
ينفذ الـ AP تحوطاً عبر صفقة short بقيمة 10,000,000 USD في perpetual futures لتغطية نافذة الـ cash creation.
على منصة Bybit، تتطلب إضافة رسوم الـ futures taker البالغة 0.00055 رسوماً أولية قدرها 5,500 USD. وتلقي الـ funding الخاص بـ 8 ساعات بمعدل +0.0074% على صفقة short يحقق 740 USD. وبذلك يكون صافي عبء التنفيذ (execution drag) مساوياً لـ 4,760 USD.
على منصة MEXC، تتطلب إضافة رسوم الـ futures taker البالغة 0.0002 رسوماً أولية قدرها 2,000 USD. وتلقي الـ funding الخاص بـ 8 ساعات بمعدل +0.0100% على صفقة short يحقق 1,000 USD. وبذلك يكون صافي عبء التنفيذ مساوياً لـ 1,000 USD.
يظهر الفارق البالغ 3,760 USD لكل كتلة بقيمة 10,000,000 USD كيف أن اختيار المنصة يغير احتكاك المراجحة (arbitrage friction). وإذا كانت الـ premium لسهم الـ ETF فوق الـ NAV أصغر من إجمالي عبء التنفيذ وتأخير التسوية النقدية، يتوقف الـ APs عن إنشاء الأسهم. وعندها ينفصل سعر سهم الـ ETF عن الـ NAV حتى تتعدل معدلات الـ funding في المنصات أو تتسع الـ premiums بما يكفي لتغطية رسوم التنفيذ.