· four exchange APIs · rebuilt daily
การ creation ของ Spot ETF แบบ Cash-model ทำให้เกิดการล่าช้าในการส่งคำสั่งซื้อขาย (execution lag) ซึ่ง Authorised Participant (AP) ต้องแบกรับค่าธรรมเนียม taker สูงสุดถึง 0.00055 เมื่อทำการ hedging สถานะ spot ฝั่งตรงข้ามกับตลาด perpetual swap
Authorised Participant (AP) จะส่งคำสั่ง creation และ redemption เป็นหน่วยหุ้นที่กำหนดไว้ซึ่งเรียกว่า creation unit ใน ETF หุ้นหรือสินค้าโภคภัณฑ์แบบดั้งเดิม AP จะส่งมอบสินทรัพย์จริงโดยตรงผ่าน basket แบบ in-kind แต่ภายใต้โครงสร้าง cash-creation ที่บังคับใช้กับ Spot Crypto ETF นั้น AP จะโอนเงินสดให้แก่ ETF sponsor แทนที่จะฝากโทเคนอ้างอิงโดยตรงกับ custodian
เมื่อ AP ยื่นคำสั่ง creation โบรกเกอร์ของกองทุนจะนำเงินสดนั้นไปซื้อ spot Bitcoin หรือ Ethereum บนศูนย์ซื้อขายภายนอก เมื่อซื้อเรียบร้อยแล้ว โบรกเกอร์จะนำเหรียญไปฝากไว้กับ custodian เฉพาะทาง จากนั้น issuer จะทำการ mint หุ้น ETF ใหม่และโอนให้แก่ AP
เนื่องจากการชำระราคาเงินสดและการสั่งซื้อของโบรกเกอร์ทำให้เกิดความล่าช้าทางเวลาระหว่างคำร้องขอ creation เริ่มแรกกับการส่งมอบเหรียญขั้นสุดท้าย AP จึงต้องแบกรับความเสี่ยงจากราคาตลาด (market exposure) เพื่อ hedge ความเสี่ยงด้านราคาระหว่างช่วง latency นี้ AP จึงเปิดสถานะ short บนกระดาน perpetual swap หรือ spot order book ในระหว่างรอการ settlement ของการ creation
รับเงินคืนค่าธรรมเนียม 20% ที่ OKX →คืนค่าธรรมเนียมการเทรด 20% ในทุกผลิตภัณฑ์ เงินคืนนี้มาจากค่าคอมมิชชันที่ผมจะได้รับอยู่แล้ว คุณจึงไม่มีค่าใช้จ่ายเพิ่ม ลิงก์แอฟฟิลิเอต — ดูท้ายหน้าต้นทุนการส่งคำสั่ง (execution cost) ที่เกิดขึ้นกับ AP และ market maker ขึ้นอยู่กับตารางค่าธรรมเนียมของศูนย์ซื้อขายและ perpetual funding rate โดยตรง โดยค่าธรรมเนียม taker ในตลาด futures บน liquidity pool หลัก ๆ จะอยู่ที่ 0.0002 ถึง 0.00055
| Venue | Spot Maker Fee | Spot Taker Fee | Futures Maker Fee | Futures Taker Fee |
| Bitget | 0.0010 | 0.0010 | 0.0002 | 0.00030 |
| Bybit | 0.0010 | 0.0010 | 0.0002 | 0.00055 |
| MEXC | 0.0000 | 0.0005 | 0.0000 | 0.00020 |
| OKX | 0.0008 | 0.0010 | 0.0002 | 0.00050 |
เมื่อทำการ hedge สถานะ spot ด้วยสัญญา perpetual ตัว AP จะต้องจ่ายหรือรับการชำระ funding rate ทุก ๆ 8 ชั่วโมงด้วยเช่นกัน ซึ่ง BTC funding rate มีความแตกต่างอย่างเห็นได้ชัดในแต่ละกระดาน ทำให้เกิดต้นทุนการ hedge ที่ไม่เท่ากันของผู้เล่นในตลาด
| Venue | Normalised 8h BTC Funding | 24h Venue Volume (USD) |
| Bybit | +0.0074% | 5,985,298,522 |
| OKX | +0.0078% | 5,985,298,522 |
| Bitget | +0.0100% | 5,985,298,522 |
| MEXC | +0.0100% | 5,985,298,522 |
ค่า spread ของ BTC funding rate ระหว่าง Bybit และ MEXC อยู่ที่ 0.0026 percentage point ต่อรอบ 8 ชั่วโมง ส่วน ETH perps ซึ่งมี volume รวม 24 ชั่วโมงสูงถึง 9,125,641,312 USD นั้น OKX อยู่ที่ +0.0033% ในขณะที่ Bitget อยู่ที่ +0.0100% คิดเป็น spread ที่ 0.0067 percentage point ต่อ 8 ชั่วโมง
ตัวเลข ETF flow ที่รายงานในแต่ละวันสะท้อนถึงการเคลียร์ยอดสุทธิ (net clearing) ของ creation และ redemption มากกว่าจะเป็น order flow ฝั่ง spot แบบเรียลไทม์ ตัวเลข net inflow ที่รายงานที่ 100,000,000 USD หมายความว่า AP ได้ทำการ mint หุ้น ETF รวมมูลค่าเท่ากับจำนวนดังกล่าวเพื่อรองรับอุปสงค์ก่อนหน้า หรือเพื่อเก็งกำไรจากส่วนต่าง premium ของหุ้น
หาก AP ได้ทำการ pre-hedge หรือสะสม inventory ของ spot บนศูนย์ซื้อขายคริปโทไว้ล่วงหน้าก่อนที่จะยื่น basket เพื่อทำ creation การซื้อ spot ที่เกิดขึ้นจริงจะเกิดขึ้นล่วงหน้าหลายชั่วโมงก่อนที่ข้อมูล flow จะปรากฏในรายงานเคลียร์ริ่ง ตัวเลข flow จึงเป็นเพียงการบันทึกการปรับงบการเงิน (balance sheet) ของสถาบัน ไม่ใช่คำสั่งซื้อขายแบบ market order ใน order book ที่เกิดขึ้นพร้อมกัน
ตัวเลข outflow ก็ทำงานภายใต้การล่าช้าเชิงโครงสร้างในแบบเดียวกัน net outflow แสดงว่า AP ได้ทำ redemption หุ้น ETF เพื่อรับเงินสด โบรกเกอร์จะขาย spot crypto ที่ถือไว้โดย custodian เพื่อนำเงินสดมา settlement กลับคืนให้ AP ดังนั้น outflow จึงแสดงถึงการทำ redemption เชิงโครงสร้าง ไม่ใช่การเทขายอย่างตื่นตระหนก (panic selling) บน order book ของกระดานเทรดทันทีทันใด
มูลค่าสินทรัพย์สุทธิ (NAV) คือมูลค่าอ้างอิงรวมของคริปโทที่ถือโดย custodian หารด้วยจำนวนหุ้น ETF ที่หมุนเวียนทั้งหมด โดยคำนวณวันละหนึ่งครั้งเมื่อตลาดหุ้นปิดทำการ ส่วนหุ้น ETF ในตลาดรองจะทำการซื้อขายอย่างต่อเนื่องตลอดวันทำการบนตลาดหลักทรัพย์ดั้งเดิม
เมื่อแรงซื้อในตลาดรองดันให้ราคาหุ้น ETF สูงกว่า NAV จะเกิดเป็นส่วนต่าง premium ขึ้นมา ซึ่ง AP จะใช้ประโยชน์จาก premium นี้โดยการ short หุ้น ETF แล้วไปซื้อ spot หรือเปิดสถานะ long perps บนกระดานคริปโท พร้อมกับยื่นคำสั่ง cash creation เพื่อ mint หุ้นที่ราคา NAV
AP ทำการ short hedge มูลค่า 10,000,000 USD ในสัญญา perpetual futures เพื่อครอบคลุมช่วงเวลาทำ cash creation
บน Bybit หากคิดค่าธรรมเนียม futures taker ที่ 0.00055 จะมีค่าธรรมเนียมล่วงหน้าอยู่ที่ 5,500 USD การรับ funding rate 8 ชั่วโมงที่ +0.0074% สำหรับสถานะ short จะได้ผลตอบแทน 740 USD ดังนั้น net execution drag (ค่าใช้จ่ายสุทธิ) จึงเท่ากับ 4,760 USD
บน MEXC หากคิดค่าธรรมเนียม futures taker ที่ 0.0002 จะมีค่าธรรมเนียมล่วงหน้าอยู่ที่ 2,000 USD การรับ funding rate 8 ชั่วโมงที่ +0.0100% สำหรับสถานะ short จะได้ผลตอบแทน 1,000 USD ดังนั้น net execution drag จึงเท่ากับ 1,000 USD
ส่วนต่างจำนวน 3,760 USD ต่อบล็อกขนาด 10,000,000 USD แสดงให้เห็นว่าการเลือกกระดานเทรดส่งผลต่อ friction ในการทำ arbitrage อย่างไร หาก premium ของราคาหุ้น ETF เหนือ NAV มีขนาดน้อยกว่าผลรวมของ execution drag และความล่าช้าในการ settlement เงินสด ตัว AP จะหยุดการ creation หุ้นใหม่ ส่งผลให้ราคาหุ้น ETF เกิดการหลุดจาก NAV (decouple) จนกว่า funding rate บนกระดานเทรดจะปรับตัว หรือส่วนต่าง premium จะกว้างมากพอที่จะครอบคลุมค่าธรรมเนียมการ execution